住房租赁融资“春天”有点短 房企下半场资金仍受压

　　对于地产商而言，住房租赁融资的这个春天有点短。

　　8月29日，上海证券交易所公布，富力地产(02777.HK)60亿元非公开发行的2018年住房租赁专项公司债券已经在8月29日被终止。

　　根据上证所最新的信息显示，被叫停的除了富力地产以外还有合生创展，合生创展一笔100亿元的住房租赁公司债自7月2日至今仍处于“中止”状态;而合生创展另一笔31亿元公司债券已被上证所终止。

　　此时，距“住房租赁融资的春天”仅开始4个月。

　　就在4月25日，中国证监会、住房和城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，以实际政策支持促进住房租赁市场发展，数万亿元规模的住房租赁产业获得了最明确的资金渠道支撑。最重要的是，文件指出将在审核领域设立“绿色通道”。

　　一时间，房企蜂拥而至。

　　异化为变相融资

　　自2017年10月开始，随着国内首单长租公寓资产类REITs(房地产投资信托)产品正式破冰，住房租赁融资的市场被迅速激活。2018年以来，至少有12家公司提交了发行住房租赁专项公司债的申请，发行规模总计618.8亿元。

　　而据时代周报记者查阅，富力地产和合生创展均未公开披露其在长租公寓项目的发展规划。在已回复状态中的融信、龙光等房企目前也未有对公众公布实质性的长租公寓项目。

　　在今年7月已获得上海证券交易所通过的100亿元规模“中联前海开源-恒 大租赁住房一号第N期资产支持专项计划”的恒 大地产集团，虽然已经表态将要进军长租公寓市场，但截至目前亦未公布其长租公寓项目发展计划。

　　“融资渠道不断收紧态势已然明显，这也是不少房企希望通过住房租赁来融资的重要原因。” 全国房地产商会联盟主席顾云昌在接受时代周报记者采访时指出，“住房租赁融资的迅速发展是基于国家政策的大力支持，但目前对于住房租赁融资可能带来的风险仍没有明朗。”

　　“就目前收紧住房租赁融资的情况来看，不排除这是为了防范各类借住房租赁市场发债实现变相融资。”中原地产首席分析师张大伟在接受时代周报记者采访时表示，目前的住房租赁市场仍未成熟，部分改革内容包括债券信用评级、资金投入的范围等或还需要重新审核，前期发债的成熟度不高。

　　一切为了现金流

　　进入2018年以来，如何维持企业现金流成为房地产商心头之痛。

　　根据同策咨询研究院发布的监测数据，2018年前7个月，40家典型房企总计融资4105亿元，相当于2017年下半年融资体量。而从走势来看，40家监测房企的融资金额在2018年5月骤降，达到自2017年5月以来最低额。

　　从具体项目而言，非标准化的融资逐步向标准化融资转变的趋势明显。

　　2018年一季度，非标融资新增余额占比回落11%，而作为非标两大方向之一的委托贷款更是呈现负增长态势，房企多元化融资渠道全面被堵。

　　但对于贷款和债券融资而言，比例上升的速度让人惊讶：2018年6月底，全国房产开发贷余额8.2万亿元，较去年同期增长了27.8%;而截至8月21日，房地产企业发债(信用债)规模达3169.50亿元，已经接近2017年全年3312.68亿元的规模。

　　“在国家去杠杆的大背景之下，非标融资变得越来越艰难。”顾云昌告诉时代周报记者，目前房地产企业现金流紧张的状况有两方面原因：一方面是中央始终在防止大量的资金流入房地产，因此造成房地产企业流动性不足;另一方面则是经历过去几年开发高潮之后，开发商购买了大量土地使得资金积压的情况严重。“一进一出之间，房地产企业的现金流自然会受到明显压力。”

　　顾云昌同时指出，过去在融资总额中占比较高的境外债券，也在发改委限制境外发债投资境内房地产的大背景下被逐步堵死。

　　6月28日，发改委在官网发布的文件中称，发改委将同有关部门合理控制外债总量规模，优化外债结构，有效防范外债风险。据彭博统计，截至2019年底，中国地产企业需要偿付总计774亿美元的境内外到期债券。

　　与“钱荒”一同而来的，将是越来越高的融资成本。

　　据同策研究院监测显示，在已披露的数据中，7月份融资成本最低的一笔是万科于2018年7月26日发行的2018年度第三期超短期融资券，发行金额为30亿元，利率为3.58%。此外，万科发行的首期中期票据的票面利率也较低，为4.6%。

　　而融资成本最高的是融创中国发行的于2020年到期的4亿美元的优先票据，票面利率为8.625%。值得注意的是，境外发行的公司债利率均超8%。

　　“在融资成本升高以及渠道减少的大背景下，回笼资金成为房地产企业的头等大事。”顾云昌告诉时代周报记者，包括碧桂园等头部企业，均把回笼资金作为近段时间企业运营的首要目标。

　　高收益背后的高负债

　　尽管资金紧张而叫苦不迭，但在最近发布的上市房企的半年报中，增收又增利的现象颇惹人注目。

　　根据wind资讯统计，2018年上半年，A股135家上市房企营业收入总计高达7740亿元，同比上涨24%;包括恒 大、万科、融创、保利、华润等前十大房企均实现利润翻番;此外，万通地产、广宇发展等17家中小型企业上半年净利润涨幅高达200%。

　　高利润背后，却是高额负债。这或许能够从万科的半年报中一窥究竟。

　　8月20日，知名房企万科发布半年报，2018年1-6月，该公司实现销售金额3046.6亿元，同比增长9.9%;实现营收1059.7亿元，同比增长51.8%;实现归属于上市公司股东的净利润91.2亿元，同比增长24.9%。

　　但万科半年报显示，今年上半年该公司有息负债合计2269亿元，持有货币资金1595.5亿元，净资产为1348.92亿元，净负债率为32.7%，较2017年底8.8%的净负债率增长23.9个百分点。这些数据的变化反映出这家位于头部的房地产企业所承受的债务压力正在增大。

　　今年上半年，万科实际利息支出合计56.3亿元。而根据2017年的财报，万科当年实际利息支出合计82.1亿元。今年上半年的实际利息支出即已达到去年的68.57%。

　　“债务压力增大以及销售增加，其实都是房地产的行业集中度在不断增加的具体体现。”顾云昌告诉时代周报记者，今年房企销售额的增加主要是建立在兼并收购之上的，头部企业通过融资杠杆对中小型房企进行收购，从而使得这些头部企业在销售和利润上都实现快速增长。

　　但顾云昌同时强调，这样高负债率的运行方式不但不可持续，还会造成房企抗风险能力大大降低。

　　实际上，万科的净负债率在行业内仍属于较低水平。克而瑞地产研究数据显示，截至2017年12月，170家房企的加权净负债率约为88.73%。

　　“现在房地产的销售额上升的背后，是债务的不断上升。”链家研究院院长杨现领告诉时代周报记者， 高负债下的高收益难以持续。

　　事实上，2017年136家上市房企平均负债率达到79.1%，为2005年以来的最高位。2008年至今10年间，房地产行业整体负债率上升了将近20%。

　　可以预见，在各种政策的影响下，房企的资金和运营将会受到比较大的压力。如何突围，将成为关注点。

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　　企业去杠杆大周期及“房住不炒”的政策基调下，房地产开发企业融资渠道不断被压缩。

　　据不完全统计，今年4月以来，200多只、上千亿元债券取消或推迟发行，债券融资难度增加波及房地产业。融资渠道收紧后，房企发行公司债频繁失利。

　　与此同时，房企纷纷寻求创新型融资，其中发行ABS产品备受青睐。

　　境内外融资收紧

　　在房地产业，融资环境向来轻松的上半年，但今年却并不乐观。

　　据同策研究院监测统计，2018年春节过后6个月40家典型上市房企融资总额为3498亿元，同比去年4335亿元大幅下滑19.3%。下半年房企日子更不好过，境外发债监管趋严，房企承担债务能力将越来越有限。

　　同策研究院院长助理张宏伟告诉《中国经营报》记者：“基于楼市调控背景下，目前房企的整体融资情况，除了传统的开发贷和少量的信托，以及资产证券化以外，其他融资渠道都收缩得比较紧。”

　　今年国内已有多家房企的公司债发行受阻。仅6月，包括碧桂园、富力、合生创展、花样年、新城控股在内约10家房企，中止了公司债发行，总计规模接近500亿元;7月，美好置业集团宣布终止20亿元非公开债券发行;步入8月，富力地产60亿元、合生创展31亿元的发债申请均被终止。

　　据克而瑞地产研究中心统计数据显示，8月，受监测的85家房企累计融资总额为744亿元，同比下降23%，环比下降7%。其中，8月融资总量最高的企业为金科集团，融资总量82.4亿元，主要通过银行贷款、信托贷款及资管公司贷款等其他非标方式进行融资。

　　国内融资渠道收紧，境内发债监管趋严，房企不得不寻求海外融资，但同时也将面临过高的融资成本。今年初，包括碧桂园、时代地产、龙湖地产等多家房企发布了海外融资计划。

　　据Wind资讯统计，以公司债为例，2016年国内房企境外市场发行规模约为519.55亿元，2017年约为2559.5亿元，2018年上半年约为1074.97亿元。房企境外发债规模在2017年大幅增加，为2016年的5倍，今年上半年的发债金额约为去年的42%。

　　境外发债成为房企融资渠道的重要补充，但在加强外债风险防范的背景下，相关监管部门对境外发债的监管也趋严。

　　今年5月21日，国家发改委、财政部联合印发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》(以下简称《通知》)，国家发改委相关负责人介绍，该《通知》出台的主要背景是已注意到部分企业尤其是房地产、地方政府融资平台等企业外债发行规模有所增加。

　　另外，监管部门也正在积极引导规范房企境外发债资金投向。

　　安信证券认为，虽然海外债利率也有走弱的趋势，但考虑人民币汇率压力，房企在境内外的融资选择上，可能更倾向于境内。

　　易居研究院研究中心总监严跃进表示，对房企而言，境外融资要警惕融资成本相对偏高的风险。未来在租赁业务、棚改项目会有更多的发债机会。

　　同策研究院研究员陈朦朦也表示，房企的债务承受能力越来越有限。多家房企股权质押比例超过50%，逼近“雷区”警戒线。未来，房企可以通过寻求创新型融资，拓宽融资渠道，提高融资额度。

　　ABS融资“解渴”

　　传统且主要融资渠道受限后，房企开始寻求新的融资方式，如资产证券化产品借助政策利好迅速扩大。

　　天风证券研究数据显示，2018年上半年房地产企业共发行ABS产品超过900亿元。考虑到今年房企信用债发行规模大幅缩水，ABS这一相对宽松的融资方式更加显示出其重要性。

　　据不完全统计，今年以来大型房企已发行的ABS项目包括：碧桂园107亿元购房尾款ABS项目、恒大10亿元首期供应链ABS以及万科10.59亿元松花湖ABS项目。

　　9月7日，阳光城拟开展50亿元供应链ABS发行计划，雅居乐成功设立6.28亿元第四期供应链ABS。

　　严跃进告诉记者，“资产证券化产品一是得到政府各类文件的支持，证监会等金融监管机构也给予了支持;二是房企能通过这种模式回笼资金，参与热情很高。”

　　据悉，房企用于证券化的现金流主要有以下几种来源：房企对供应商等债权人的欠款、房屋销售收入、房屋租金收入、物业费收入(主要是住宅类)等。

　　张宏伟认为，“在房住不炒、租购并举的基调下，房地产ABS业务主要是面向长租公寓租赁市场，因此政策和市场层面都比较支持这类ABS产品。”

　　据天风证券估算，目前银行间、交易所、报价系统共发行地产类ABS产品达4157.09亿元，存续余额3600亿元。其中，房地产企业ABS融资约为3200亿元，占比为77%。从发行量看， 2016年发行量突破1000亿元，2017年发行量达1782亿元，2018年上半年发行量达953亿元。

　　房企为何纷纷青睐ABS产品?融资成本较低是主要因素。

　　今年7月，世茂集团成功发行的租赁储架式租金ABS项目票面利率为5.6%;而万科松花湖ABS项目加权发行利率仅为5.26%。

　　据悉，ABS项目发行利率与评级挂钩，而世贸集团和万科的ABS项目均为“AAA”评级。

　　融资成本方面，安信证券研报显示，多家房企的平均融资成本都在6%以上，其中恒大平均融资成本8.09%、中国奥园7.20%、阳光城7.08%等。

　　另据同策研究院监测显示，今年以来，融资成本最高的是一家国内大型开发企业发行的于2020年到期的4亿美元的优先票据，票面利率为8.625%。值得注意的是，境外发行的公司债利率均超8%。

　　严跃进表示，ABS产品的本质是将企业未来的资金进行贴现，可以降低企业经营过程的压力。但总体而言，是否可以偿债有很多不确定性。

　　兴业研究在报告中称，房企供应链(保理融资)ABS以房企为核心付款方，拉长房企应付供应商账款期限，使得弹性债务刚性化，应警惕该类ABS存量规模较大的房企刚性债务变化。

　　品牌房企获倾斜

　　政策调控加压房地产，银行信贷不断收紧，银行对开发商的资质要求也越来越严格，品牌房企获得更多倾斜。

　　2018年以来，品牌上市房企获大额授信额度。其中，泛海控股获民生银行116亿授信额度，华夏幸福获中信银行315亿元集团授信额度，当代置业获建设银行战略授信120亿元。

　　融资环境收紧之时，行业集中度让中小房企面临更大挑战。中金公司分析师张宇认为，此轮融资收紧，也在客观上推动了金融资源向头部企业的聚集，行业集中度预计加速提升。

　　海通证券研究报告显示，今年1~8月，龙头房企市占率相对2017年继续攀升，4家A股龙头房企市场销售金额占比为10.82%，销售面积占比为5.99%。TOP20房企销售金额占有房地产行业45.05%的市场份额，相对2017年继续上行。

　　为了摆脱融资困境，部分中小房企计划赴港IPO寻求融资。8月30日晚间，河南恒达集团(控股)有限公司在港交所递交了招股书。招股书显示，恒达2015年~2017年的合同销售额分别是9.62亿元、12亿元和22.6亿元，规模较小。

　　4月26日，上海一家中型房企大发地产也在港交所递交了上市申请。大发地产执行总裁廖鲁江曾表示，中型房企要想在未来活下来，必须加速进入千亿元俱乐部。

　　中原地产首席分析师张大伟认为，中小房企将面临“生死劫”。2017年国内房地产调控周期内，全国已经有110多个城市陆续出台了超过270多次调控政策，部分城市房地产调控已经逐渐开始影响房企销售。龙头房企压力不大，但中小房企在2018年将面临困境，预计2018年还会出现多宗行业并购，中小企业被兼并。

　　(房掌柜整理来源自时代周报、中国经营网)